中国联通刚刚收获了一份令投资者欣喜的2006年财务报表，却给中国电信、中国网通带来了一些困扰。一份瑞银(UBS)最新的分析报告说，随着联通CDMA网络的首次盈利，联通两网的估值也将随之提高——这对潜在买家来说恐怕不是个好消息。

　　中国电信和中国网通被认为是联通的潜在买家。几个月来，多份分析报告指出，中国政府主导的电信运营商重组的第一步将是联通分拆，将GSM网售予中国网通(或出租、合营)，将CDMA网售予中国电信(或出租、合营)。

　　卖价看涨

　　3月29日，中国联通A股上市公司发布的财报显示，其2006年全年税前利润实现84.4亿元，增长29.4%，净利润36亿元，增长28.2%，每股盈利为0.172元。GSM移动电话业务实现税前利润69.6亿元，长途数据及互联网业务税前利润5.1亿元。

　　财报中最引人注意的一点是，CDMA移动电话业务实现历史上首次全年盈利，税前利润达10.3亿元。同时，GSM网络用户的ARPU(单用户单月贡献收入)稳中有升，从48.5元升至49.2元。

　　瑞银评价说，业绩“超过了预期”。在他们提供给投资者的报告中，瑞银将联通(0762.HK)的目标股价从12.8港元提升至14.5港元。报告并表示，随着联通两网价值的提升，联通已成为中国电信红筹股中仅次于中国移动的“第二选择”。

　　从2006年12月底开始，国内各投资银行对联通的估值就出现了明显分歧。中信证券和长城证券认为联通股价上涨不仅受益于重组传言，更是对其网络价值的重估所致。国泰君安证券则认为，联通参与重组的形势并不明朗，故将其评级由“谨慎增持”转为“中性”。

　　瑞银的最新报告支持了前者的观点。报告认为，在重组中，联通更可能作为一个“卖家”而非“买家”，这将使联通的投资者获益。报告说，联通GSM网的内涵价值(EV)由1341亿元上升为1490亿元，CDMA网络的内涵价值则由312亿元上升至374亿元。

　　报告特别指出，如果包含用户价值在内，联通CDMA网络的总估值为1024亿元(用户+网络)，高于之前估值的962亿元。

　　这样的估价对中国电信和中国网通来说都不便宜。3月26日，中国电信(0728.HK)公布的财报显示，其2006年经营收入为1750亿元，自由现金流提升33.4%至290.72亿元。而中国网通2006年营业额869.21亿元，自由现金流增长19.9%至74.76亿元。

　　为了解决资金问题，4月2日，中国网通首席财务官李福申表示，如日后需要发展3G业务，除可通过自有资金及安排融资筹集建网支出外，还会考虑其他方案，包括与母公司联合建网。

　　志在必得

　　但是，无论代价有多高，都将是电信和网通们所必须付出的——在连续的移动替代挤压下，这两家固网运营商已经走到了必须获得移动牌照才能求存发展的窘境。

　　3月26日，中国电信的投资者们收获了一次意料之中的失落——在当天发布的中国电信2006年财务报表上，中国电信主营的固网语音业务首次出现了历史上负增长，其中：2006年中国电信的经营收入为1701.22亿元(扣除一次性初装费收入)，同比增加4.7%；本地电话使用费收入下降3%至461.88亿元；同时，长途电话使用费收入降2.5%至286.57亿元。2006年包括初装费收入，净利润为271.42亿元人民币，同比下跌2.8%。

　　同样的业绩衰减，在中国网通身上表现得更加明显。4月2日，中国网通(0906.HK)宣布，2006年净利润较上年同期下降6.7%。年报显示，中国网通去年的收入增长乏力，共达869.2亿元，仅增幅1.2%，而净利润则从前年的138.9亿元下滑至去年的129.6亿元。尤其值得注意的是，网通的本地电话用户数在2006年底时为1.149亿，甚至较上一年减少了0.3%，这也是该数据首次出现负增长。

　　3月6日，国资委发布了《2006年规划发展工作回顾及2006年重点工作思路》，其中提到重组要达成促进竞争、发展国产3G技术及为国有资产保值增值这三大目标，具体方法则是通过发出三张3G牌照，发展三个实力均等的运营商。同时，该文件列出了四种重组方案，中国电信获联通的CDMA网络、中移动负责推动国产3G标准TD-SCDMA成为推荐方案。

　　这是关于电信重组最权威和详细的官方表述，也被认为是目前情况下，最能维持未来三大电信集团竞争均势的方案。

　　不过，这并不是一桩简单的买卖。电信网通们可能无法就购买哪张网络挑肥拣瘦，也没有太多议价空间。中国电信董事长兼首席执行官王晓初表示，中国电信确有意愿收购移动运营商的资产，但是否向联通收购CDMA网络仍需听取监管部门的意见。

　　最后，考虑到四大运营商均拥有共同的大股东国资委，重组过程中的资产变动依然充满变数。最大的不确定性在于，现有网络、客户资产究竟采取何种方式重组(行政划拨或租售)。如果考虑到上述“平手竞争”的指导思路，显然不应该再为中国电信、中国网通增加更多负债。但行政划拨又将如何保证中国联通的散户投资者利益不受侵害？ 

　　从这个意义上说，运营商重组前夜中国联通两网价值的提升增加了解决上述问题的决策难度。更难的问题还在于，如何保证未来新三大运营商拥有相似的竞争能力和客户积累？新运营商之间来之不易的均衡该如何维持？如果重组在预想中的2007年底前到来，国资委还有半年的时间来求解上面这个近乎无解的命题。